新兴市场面临生死考验
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今年的8月，无论是中国持续超过40度的高温，还是巴西海滩热辣的阳光，都无法阻止经济下行给新兴市场国家带来的寒意。资金如海啸一般大规模撤离，股市汇市惨遭洗劫。仅8月22日一天，东南亚最大经济体印尼主要货币印尼盾对美元暴跌3%，跌至了四年以来的最低水平。传统金砖国家印度卢比兑美元暴跌1.6%，汇率创40年最低。至今，印尼盾对美元跌近14%，卢比跌近19%，巴西雷亚尔跌近20%。 就在年初还沐浴在牛市春风里的印尼股市，8月19日股市大跌超4%，在过去的3个月里，股指下跌幅度超过20%，熊冠新兴市场。今年以来，印度股市跌幅近11%，巴西股市更是大跌超过17%。8月下旬以来，新兴市场货币、股市大幅下挫，债券收益率急剧跳升，似乎1997年亚洲金融危机大有卷土重来之势。 市场信心噤若寒蝉。最近两周以来，印度卢比和一些东南亚货币的空头仓位，已经触及2008年金融危机以来最高。 基金研究机构EPFR Global数据显示，债券及股票基金净流出近60亿美元。根据EPFR资料，新兴市场股票基金今年以来净流出近50亿美元。过去一年里，新兴市场国家的意外指数绝大多数时间里都处于负值区域。虽然最近有所反弹，但是仍然处于负值区域较低水平。过去十年里新兴市场资产优异表现，得益于上世纪90年代末新兴市场所经历的危机，中国经济的强劲崛起以及高风险溢价。但随着这些积极因素的消失或者逆转，新兴市场的高回报率将一去不复返。 新兴市场面临持续的资本流出，金融风险已经大幅上升，政策如果处理不当，金融危机在所难免。 美国考虑退出QE 扣下资金流出的扳机 随着美国经济趋于改善，北京时间6月20日凌晨，美联储主席伯南克表示最可能的情况是从今年年末开始缩减QE规模，至2014年年中某个时候最终退出QE。这是美联储首次就QE缩减和退出时点做出明确表态。 在7月下旬的讲话中，伯南克又表示：“联邦基金利率从2008年年末至今都接近于零，不能再降低了，相反，我们提供通过两个独特而又互补的政策工具来达到宽松的目的。”美联储认为，未来几个季度经济增长将回升，促使失业率和通胀率于美联储的目标相一致。具体来说，美联储大多数与会者认为，实际GDP增长在今年下半年开始增长，在2015年达到2.9%—3.6%，预计2015年4季度失业率将下降到5.8%—6.2%。正是基于美国经济日趋乐观的判断，美联储连续释放出在年内缩减QE规模直至明年终止的信号。 在美国即将退出QE的影响下，全球利率上升，美国10年期国债的利率已经约3%。市场预计2014年美国10年期国债收益率将上行至4.1%左右。与此同时，欧洲经济也发出了实质性回暖的信号。 欧洲复苏拉响资金逆转警报 今年5月2日欧洲央行降息25个基点至0.5%的低位，引领了全球降息潮。受益于美国经济企稳以及欧洲央行的降息，欧洲经济开始复苏。7月欧元区综合PMI从48.7上升至50.5，重返荣枯线以上。经济景气指数也从91.3上升至92.5。欧洲最大经济体德国2季度投资和净出口也均有改善。美国国债收益率的不断上升，以及欧洲经济的积极变化和复苏苗头，全球资金流向发生逆转。 今年一季度至二季度，资金主要流向日本，二季度之后开始流向美国，主要是购买美国国债，随着美国国债利率上升国债贬值。而二季度之后欧洲又开始复苏，资金又开始流向德国等欧洲核心国家。今年至今，整体上资金并没有大规模流入新兴市场。 但无论美国计划退出QE还是欧洲经济复苏导致资金流向逆转，都还是外因，内在因素仍然是新兴市场自身问题。就如一位加拿大官员表示，新兴市场波动不应全归咎于美联储缩减购债计划。 中国经济调整的冲击 贸易领域在中国经济里所占的比重有所降低，因此贸易的需求溢出效应对其余经济领域的影响力降低。自从全球金融危机以来，总体贸易在中国GDP中的占比已从危机前的68%降到了52%。事实上，金融危机后中国贸易领域的相对缩减幅度在主要大型经济体中居首。而在过去十年里，中国的转口贸易模式和强劲的GDP增长帮助改善了新兴国家的经常项目账户。但随着中国的去杠杆化进入疲弱的贸易周期，新兴国家对中国出口减少。从巴西到土耳其，一些对中国市场有巨大敞口的新兴国家遭到严重打击，新兴市场自身基本面持续转差才是根本。 过去一年，部分新兴市场基本面持续转差，包括经常项目和财政双赤字、类滞涨（经济减速、通胀升温）、经济政策失当、投资环境恶化、改革停滞不前、社会矛盾激化、政局不稳等是导致资本外流的根本原因。细看股汇崩盘的新兴市场，无一不是国际收支经常账户逆差严重的国家。经常账户出现赤字，意味一国需要从外国融资，才能满足国内投资或消费的需求，容易惹来市场投机冲击，1997年亚洲金融风暴也是由此而起。 经常项目危机已从亚洲区域蔓延开来，例如印度尼西亚，其今年第二季度经常项目逆差扩大至98亿美元，连续7个季度出现逆差。印度的情况更加糟糕，今年5月，贸易逆差为201亿美元，创6个月来最差，逼近2003年有纪录以来的最低水平208亿美元，6-7月收窄至122亿美元。印度央行年报显示，截至今年3月底，印度经常账户赤字规模高达880亿美元，占GDP的4.8%，这一数值是2008年的5倍多。此外，印度还同时面临财政赤字。在亚洲除日本地区，印度的贸易赤字和经常账户赤字规模最大。 不仅亚洲国家，南美洲的巴西也遭遇类似厄运，2013年2月，巴西的贸易余额第一次出现了逆差，为12年来首次，尽管6月的结果是贸易盈余24亿美元，但上半年的贸易逆差达到30亿美元，自1995年（42亿美元的赤字）起为历史最差水平。 很多新兴国家为加强资本管制，亡羊补牢，但事实证明，一旦发生资本外逃，加息和加强资本管制不仅难以缓解资本外流，反而可能使市场对东道国的国际支付能力产生更大的质疑，成为加剧市场恐慌的催化剂。印度最近的遭遇就是最典型的例子。印度迫于卢比贬值的压力宣布加强资本管制，结果隔周就遭遇了恐慌性抛售。内外因共同作用之下，年初以来，新兴市场出现了较为普遍的资本外流和金融市场动荡。 企业盈利预期崩溃令资金外流雪上加霜 新兴市场国家经济形势不佳、资金外流，首当其冲就是企业自身盈利能力普遍下降。MSCI（摩根士丹利）新兴市场综合指数中企业的盈利展望在2011年4月达到峰值，之后便一路下跌。分析师对2013和2014年盈利预期普遍下降，而在最近几周这势头出现加速。过去30个月中新兴市场盈利调整呈现负面趋势。其中最值得关注的是自2011年年初以来新兴市场的利润预期的崩溃，预期利润率从当时的8.5%下跌至目前的6.5%。虽然新兴市场企业收入继续在上涨（包括MSCI-EM指数中企业在内），但是2011年以来收入增速相比2009-10年期间的复苏速度也已经显著放缓。 如今新兴市场在全球经济中的地位已经极为重要，日本央行委员森本宜久就对资金持续流出新兴国家表达了担忧，他认为这将令全球经济受创。日本央行4月祭出大规模货币刺激举措，旨在结束通缩并在大约两年时间内实现2%的通胀目标。7月份，日央行上调评估，称经济开始温和复苏。随着日本经济复苏，日本政府可能在明年4月起上调消费税。日本央行希望全球经济成长能够及时升温，以弥补届时国内需求可能出现的减退。而如果新兴市场持续遭受资金流出，将极大拖累全球经济。这将导致日本央行的货币政策出现意料之外的变化，这也将加大全球金融政策和资金流向的不确定性。 危机会重演吗？ 与1997年相比，新兴市场自身抵御金融风险能力提高，既在于外债扩张有限，也在于国际储备较高，此外汇率弹性增强，增加了投机者成本。较高国际储备或缓冲资金流出压力，利于减缓汇率波动。大部分新兴市场储备占GDP比例在30%以上。但印尼比例依然过低，仅为10%，且外储流失较快，单月减少了5%，3个月减少了13.6%，未来储备流失的压力依然较大。各国短期外债比例不高，偿付压力可控。事实上，目前新兴市场遇到的困境既非债务问题、也非流动性偿付压力，从数据来看各国短期外债和整体外债水平依然较低。 目前亚洲区美元计价的外债，占GDP的比例，已较1998年减少超过一半，而借贷大部分都采用本土货币，短期偿债压力可控。汇率弹性增加将增加赌注“单边贬值”的投机成本。与90年代采取固定汇率不同，目前亚洲国家汇率趋于弹性。一方面，汇率双边波动缓和了央行在任何时点入市干预的压力，减少国际储备好用；另一方面，汇率阶段性反弹也增加了投机者押注担保贬值的成本。 况且从历史来看，新兴经济体危机爆发的时点不是美国加息的初期，往往是加息的末期甚至更为滞后。比如，拉美债务危机和阿根廷危机分别在美联储开始加息的第5年和第2年才爆发，在当时加息到顶点后的1年。况且，即使未来几个月美联储如期开始缩减QE规模，也不代表货币政策很快会进入金融紧缩周期。 中国的复苏 更为重要的是，作为新兴市场的领头羊，中国经济在三季度开始出现回暖复苏的态势。这对于新兴市场乃至全球经济来说，都不啻为一剂利好。在经历了此前几个月因数据虚报导致出口数据指向不一之后，最新PMI数据中的新出口订单指数以及官方的出口数据均显现出贸易势头好转的初步迹象。得益于严格的资本管制，这令资金很难进出中国，中国市场更加不容易受到外部的冲击。在上半年经济增长下滑后，中国政府明确表示将支持经济增长，随后便出台了一系列微刺激政策。 8月汇丰PMI预览值（1号之后可以更改为正式数据）重新攀上50荣枯线，大幅高于47.7的7月份终值。尽管最近几年中国杠杆率的迅速攀升引发了对资产质量的担忧。事实上，监管政策调整和利率升高已令近期信贷规模增长有所放缓。况且从M2数据来看，今年国内流动性的整体收紧幅度并不大。 从最近的政策声明来看，政府虽致力于推进结构性改革，但仍将确保宏观环境的稳定视为重中之重。有迹象表明政府的政策结构将转向为以财政工具为主以应对经济下行风险。这样的政策结构针对性更强、透明度更高，并能在促使信贷增长放缓的同时保持政策立场的整体宽松。例如，6月底以来政府出台了财政及其他行政性放松政策,其中城市改造和铁路建设方面的政策尤为重要。为减轻基建支出对信贷扩张的负担，政府正在想办法吸引民间资本，或动用财政存款作为资金来源。 尽管对小微企业免征部分税费和取消贷款利率下限等其他国内政策措施迄今对经济的直接影响可能非常微弱,但这些措施发出了积极信号。这样的政策结构（临时性财政措施+流动性小幅收紧）再度表明政府将保持政策立场整体宽松，同时希望结构性改革议程能适应周期性经济的需要。 在上半年经济增长放缓的情况下，中国的企业也取得了成功。二季度利润超预期的中国企业高于亚洲其它地区。值得注意的是，8月份，新兴市场国家市场遭遇了自金融危机以来最严重的抛售，但是中国市场的表现却一枝独秀——累计上周约5%，成为雅虎亚洲国家中表现最好的市场。就像瑞士信贷私人银行和财富管理部门的资深投资策略师Adrian Zuercher称所言：“中国看起来像是新兴市场中‘最后站着的人’” 。 此前，现在很多观点认为发达国家重振制造业将对新兴市场国家造成严重的冲击，但从成本来看，发达国家很难维持。无论是物业成本还是人工成本，新兴市场国家的优势仍然十分明显。 根据2010年科隆德国经济研究院的研究结果，中国制造业劳动力成本为2.25欧元/小时，在所有研究的40多个欧亚经济体中排倒数第二。韩国、俄罗斯、菲律宾也排名非常靠后。同时，新兴市场国家制造业在产业链上的位置也在上移，凭借多年积累的制造业优势和人工成本，外资再回流已经不是奢望。此外，美国经济复苏也会带来亚洲国家货币走软，这有利于改善亚洲国家低迷的出口形势，从而为许多亚洲国家创造有利环境。 基于以上分析，短期内新兴市场的金融动荡和资本外流不大可能演化为全面失控的区域性金融危机，而更可能表现为不时发生的脉冲式冲击，对中国及香港的直接影响料将有限且短暂。近期港元兑美元汇率依然维持稳中偏强的走势，并未出现显著的资金外流。在岸和离岸人民币汇率也依然坚挺，外界对中国经济硬着陆的担忧已明显舒缓。 但中长期来看，美联储货币政策进入实质性的紧缩周期只是时间问题，留给新兴经济体重整经济结构、化解系统性金融风险的时间已经不多。现在的资金外流和市场波动只是预演，如果不能未雨绸缪、及早防范，下一轮新兴市场大危机的到来恐怕只是时间问题。 新兴市场新动力：唯有改革一条路 2013年全球经济总体趋势处于弱复苏格局，新兴市场国家如何在这场攸关兴衰的冲击中幸免于难？只有改革。既然过去十年赖以成功的法则已经失效，就必须与过去说再见，并建立新的发展规则。由于通胀高企的担忧、以及减轻跨境资金流出压力，巴西和印尼央行分别上调利率50个基点。而更令人瞩目的还是中国。 李克强总理强调经济增长率不滑出“下限”。由于包括进出口、社会融资规模、制造业等多项宏观数据低于市场预期，加之此前央行调整流动性预期、加强金融机构监管等措施，市场对于下半年经济增长的预期大幅下调，而总理此次表达出强烈“稳增长”意图，给予了强烈的“明示”。不过比起巴西等国，中国三季度货币政策空间有限，政策基调维持稳健，降息和降准的可能性都比较低。更多的还是在财政政策上给予民生相关的领域支持。 更重要的是，对于短期的经济增速放缓所带来的冲击，长期的改革更应该坚持。即将召开的十八届三中全会可能强调市场经济体制改革和社会体制改革，建立公平的市场经济规则成为重中之重。与此相关，政府行政管理体制的改革、简政放权、处理政府和市场的关系、打破垄断、放开市场等一系列问题，都将成为今后改革的重点领域之一。 中国经济的企稳复苏对于全世界而言都非常重要。全球最大的主权财富基金——挪威政府养老基金（GPFG）近日表示，目前正在将资产从世界最大的货币市场转而更多地投资于新兴市场，这其中也包括中国。截至今年6月底，GPFG持有新兴 |
责任编辑：杨杰
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